自2008年全球金融危機以來，各國經(jīng)濟雖有政府強勢貨幣政策支撐，但恢復過程緩慢而動蕩。中國經(jīng)濟也不例外。在國內(nèi)外復雜經(jīng)濟金融形勢下，對高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險要高度警惕。
　　
    客觀而言，今年以來，違約事件明顯增速，僅上半年就有19個主體，37只債券違約。信用違約互換（CDS）作為一種金融產(chǎn)品，其重要功能之一就是風險轉(zhuǎn)移和規(guī)避。2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及配套業(yè)務指引文件，首次在中國推出了CDS產(chǎn)品。但這一產(chǎn)品的推出卻引發(fā)不少誤解。中國版CDS的問世會加劇風險的爆發(fā)，還是會助力釋放風險，結(jié)果取決于CDS的設(shè)計和市場對其的運用。
　　
    事實上，NAFMII早在2010年10月就曾推出過第一代中國版的信用風險緩釋工具（CRM）。因此，對CDS在當前經(jīng)濟風險釋放功能的展望上需要對前一版CRM有一個有效的總結(jié)。
　　
    NAFMII在2010年7月的研究報告中明確指出，我國信用衍生產(chǎn)品可以按照“從簡到繁、由易到難”的思路推動信用衍生產(chǎn)品的有序創(chuàng)新，在加強管理、嚴防風險的前提下，通過“試點期、加速期、成熟期”三個階段，循序漸進、分步推動。NAFMII于2010年10月29日發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》。從2010年的試點來看，我們可以總結(jié)，CRM是我國在當時環(huán)境下，對信用衍生品市場的一個創(chuàng)新，達到一定的效用，但還有很大可完善的空間。事實上，在業(yè)務指引推出之后的短短2個多月里，機構(gòu)參與度良好。截至2010年年底，信用風險緩釋合約（CRMA）交易20筆，名義本金達到18.4億元，信用風險緩釋憑證（CRMW）發(fā)行8單，名義本金達到8.9億元。但隨后，市場迅速落入沉寂。而二級市場交易也寥寥無幾。
　　
    CRM的停滯有多方原因：首先，在試點中，產(chǎn)品設(shè)計上過于謹慎。在發(fā)行的10單CRMW中，參照債務的最低評級為AA+（僅一單，其余皆為最高級別AAA，或A-1），且為短期（低于1年）。高信用、短期限意味信用事件發(fā)生的可能性極低，很大程度上降低了風險保護的需求。相比之下，在國際市場中，參照債券AAA/AA級別占比僅為10%左右，而A/BBB級別占有60%的市場。同時，CDS以5年期的合約為主。
　　
    其次，市場參與主體單一，目前基金與保險機構(gòu)還不能參與交易。在47家批準的CRMA交易商中，銀行占33家，券商12家。要使得信用風險得到釋放或轉(zhuǎn)移，需要有多重主體，包括保險機構(gòu)、私募基金、資管機構(gòu)、銀行、共同基金、企業(yè)，外資等的參與。但銀行間市場并不對所有金融機構(gòu)開放，在很大程度上限制了信用風險的轉(zhuǎn)移。
　　
    再次，信用違約參照物單一。在CRM中參照債務為指定債券。這一設(shè)定，降低了信用違約發(fā)生的概率，影響了產(chǎn)品的流動性和整體性。同時，在已發(fā)的產(chǎn)品中，參照實體類型僅涉及央企和國企，過于單一。
　　
    第四，監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)還不充分。比如，CRM的資本緩釋規(guī)則對于參與銀行不明確，缺乏統(tǒng)一設(shè)置。CRM的購買是否可以減少風險資本沒有落實。因此，在某種程度上，制約了機構(gòu)參與的積極性。
　　
    第五，監(jiān)管機構(gòu)過于強調(diào)交易結(jié)構(gòu)（簡單明了），信用事件（處理簡單），交易意圖（易于判斷），即過于強調(diào)監(jiān)管的便利，但忽略了市場參與者的興趣所在，使得供求錯位。當然，考慮到當時剛剛經(jīng)歷了金融危機，這樣的謹慎也有其道理。
　　
    最后，最大的問題還是宏觀環(huán)境和潛在參與機構(gòu)本身對產(chǎn)品的理解。在剛性兌付的環(huán)境或理念下，存在政府干涉的僥幸心理。同時，機構(gòu)對產(chǎn)品的理解不充分導致市場介入不足。
　　
    今年10月31日，10家機構(gòu)開展了15筆CDS交易，名義本金總額達3億元，交易期限為1到2年。在這10家機構(gòu)中，9家為商業(yè)銀行。交易參照實體包括中石化，中國聯(lián)通等高信用等級企業(yè)。可見，我們上述談論的部分產(chǎn)品不足還沒有得到相應克服。當然，首筆交易可能仍是上級主管部門下達的試點要求，并不反映市場需要。此外，到目前為止，市場上尚無法得到這首批交易的具體數(shù)據(jù)和信息。這也反映出一個重要問題，即市場信息的不透明性。事實上，如果監(jiān)管部門需要普及市場對產(chǎn)品的理解，更好地分散風險，那么就要更好地揭示風險，產(chǎn)品、交易信息的公開性、及時性、透明性是完全必要的，無需遮掩。
　　
    CDS成功的一個重要基石是定價。CDS的功能在我國要成功施展，定價是關(guān)鍵之一。從我國CRM的試點來看，定價機制同樣存在問題。一些基本因素，如違約率、違約回收率的估算不但缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)，而且一些可能存在的非市場的政府干涉無法量化，這會對產(chǎn)品定價造成嚴重的不確定影響。
　　
    隨著我國金融體制改革的推進，破剛兌是必然趨勢。在我國當前信用風險增大之時，CDS的應用有利于釋風險。但從監(jiān)管部門來看，謹慎、有序地推動金融創(chuàng)新應該是基本準則?？梢哉雇覈鳦DS的推出仍然是基于實體經(jīng)濟發(fā)展，而不是虛擬的金融套利的需要。這一點，從當前業(yè)務規(guī)則中對交易商的設(shè)定，對交易規(guī)模的控制都有體現(xiàn)。由于CDS產(chǎn)品的復雜性，CDS的設(shè)計和監(jiān)管還會繼續(xù)完善，在短時期，其釋風險的應用仍然有限。

    （作者系中央財經(jīng)大學客座教授、清華大學五道口金融學院研究生導師、中益仁投資董事長）